平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(s四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的hū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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