《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗近期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(l蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗